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国外热钱来势勇猛直指中国 暗箱操作利润疯狂
唐君，复旦大学金融硕士研究生，后赴美读博，毕业后在华尔街底层混迹。几年后，唐君做了一件得意的事情:2005年~2006年间，唐君在美国募集到了2亿美元，而后通过某种方式进入了中国，唐君把钱全部在中国股票市场上购买了可转债。
可转债是上市公司发行的一种优先债券，持有人可以选择到期后获得票面利率，也可以选择在期间以约定价格转为股票。为了不到期偿付一大笔资金，上市公司通常会选择一个让持有人在期间转换债券有利可图的约定价格。当时可转债的票面年利率大概在0.8%~2%之间，票面利率相当于保底利率，其他收益就看上市公司股票的上涨情况。结果，1年后，唐君通过这种方式获得了大概50%的收益率。再加上人民币升值部分，唐取得了巨大的成功。
唐君所为很难说是合法，中国尚未放开资金项目下的资本流动，外汇管制依然严格。唐的资金进出只能是以贸易或者是投资的名义，通过第3国或者第3方、第4方辗转进入和退出中国，期间存在一定的政策风险。
现在，大批投资者正在步唐君的后尘。在国外筹集资金，在国内申购新股或者购买国债、基金成为业内热门话题。轻易可以获得高额收益，承担的市场风险几乎为零，类似唐这种操作类似于无风险套利。
在美国，花旗银行公布1年定期存款利率为2.8%，在欧洲，情况也差不多，而在中国，由于经济发展速度快，银行存款利率税前高达4.14%，而且利息税已经从20%调整到5%，申购新股2007年收益率普遍15%左右，今年预期6%。
不仅如此，国外经济学家普遍预期在中国外汇管理局的干预和控制下，人民币对美元将持续稳定的攀升，最后将可能达到1:4甚至1:3。随着人民币的升值，如果投资以人民币计价的资产，将享受到人民币升值的收益。
与唐相比，新进入的投资者甚至更为勇猛。在国外募集到资金，成立一个基金后，有些投资者甚至通过地下钱庄等方式把美元黑汇进来，在国内申购新股或者购买国债、基金等，到期后再黑汇出去。当然，采用地下钱庄方式的还是比较少，一般还是通过注册投资公司或者贸易公司的名义转入资金。目前外国对中国直接投资的数额巨大，国际贸易也非常频繁，监控部门很难查找到这些资金。
问题在于，这样的跨国套利是否是我们所希望的？如果说外资直接投资中国，虽然带走了利润，但是能够给中国带来管理和技术，那么，资本市场上的跨国套利只能让外资利用中国金融制度的不完善，从中国资本市场上带走本该属于本国的经济发展成果，留给中国的只有教训。
堵不如疏，在加强监管的同时，更重要的是切实进行利率和外汇等金融改革，从根本上打破国外投资者的企图。当然，这需要时间。
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兵分三路涌向国内 境外热钱或再次抄底A股
受人民币升值和美元贬值预期的影响，2003年后国际热钱开始大规模流入国内，专业人士估计，2008年一季度热钱净流入额度可能达到850.73亿美元的历史高峰。据分析，热钱主要是通过虚假贸易等三条途径进入国内，而股市和房市仍是其首选投资方向。有专家指出，境外热钱也许正在或准备再次抄底A股市场。
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1楼： 2008-5-18 15:39:42
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借道各种途径进入国内
尽管我国一直实施严格的资本项目管制，国际资本并不能自由出入，但这并不妨碍热钱借道各种途径进入国内。专家指出，热钱会通过虚假贸易、外商直接投资、地下钱庄三条渠道进入我国。
对“短期跨境资本流动”颇有研究的国海证券宏观研究员黄进勇表示，热钱通过虚假贸易进入国内主要采用进出口伪报方法。2005年以后，由于出口高报的减缓和进口低报的加剧上升，使得进出口伪报年度上涨速度超过40％，2007年度值接近450亿美元。
外商直接投资是热钱进出的另一条重要渠道。据黄进勇介绍，从2006年10月份起，外商直接投资金额同比增长加速，与此同时，外商直接投资项目数却同比负增长，2008年一季度项目数同比负增长更大。当季我国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%，新批设立外商投资项目6949项，同比下降25.26%。短期实际使用外资金额异常增长，而投资项目下降，这不排除有大量热钱混入其中。
地下钱庄一直是一个比较神秘的热钱进出渠道。广东省社科院《境外资金异常流动研究》重点课题组组长、经济学教授黎友焕表示，2007年通过地下钱庄进入我国的热钱接近3000亿美元，2008年一季度呈现大进大出局面，但净流入大增，远远超过前几个季度。
一季度热钱净流入创新高
由于热钱流动具有较强的流动性和保密性，目前仍未形成一种业内普遍认同的热钱规模测算方法。不过，黄进勇认为，可以通过对误差遗漏项和外汇储备增量进行测算，得出热钱的大致规模。
黄进勇表示，通过对外汇储备增量、贸易顺差、外商直接投资（FDI）的测算，可以得出2003年至2008年一季度热钱的大致规模为4175亿美元。但热钱也有可能通过虚假贸易、虚假FDI进入。加上虚假贸易后，从2003年到2008年一季度末，热钱累计流入规模约有5569亿美元，其中去年四季度净流出21.8亿美元，但2008年一季度流入规模达850.73亿美元，创近年来的新高。若加上热钱通过虚假外商直接投资（FDI）的进入额度，热钱流入的规模可能更大。
黄进勇说，目前仍无法准确估算热钱通过FDI进入的数量，但作为热钱流入的三大途径之一，通过虚假FDI进入的热钱规模应该与通过虚假贸易进入的热钱规模在同一个数量级。按照目前的趋势，到2008年二季度末，热钱累积流入规模可达到6000亿美元以上。
股市楼市仍是热钱首选
热钱流入流出趋势的变化在一定程度上也吻合了A股市场走势变化。
黄进勇表示，2008年初A股剧烈调整，但热钱却大规模流入，是否会再次抄底A股值得关注。2004年至2005年，按照国际估值水平来看，A股市场估值明显偏低，同时国内经济高速增长，国际资本先知先觉，热钱流入趋势明显，存在抄底A股的行为；2006年6月至9月，A股市场出现中期调整，热钱阶段性退出；2007年初至7月A股暴涨，热钱再次大规模流入；2007年底，A股高估，热钱又重新流出；2008年初，A股剧烈调整，热钱却又大规模流入，市场可能重演暴跌－抄底－套现离场一幕。
黎友焕也表达了同样的观点。他说，从近期的研究来看，热钱不但没有抽逃，反而正在或已经进入股市。前期投资国内股市的热钱大部分在5800点以上已经离场，最近上证指数跌近3600点，又引起了热钱的高度重视，境外热钱或许正在或准备再次抄底国内股市，并且其流入量正在增加，或将远远超过3000亿美元。
黄进勇还告诉记者，除了资本市场外，房地产市场无疑也是热钱流入的主要目标。近年来，国内房地产需求一直处于高速增长阶段，房地产投资的预期回报相当可观。通过热钱流入与全国房地产销售价格指数图的叠加分析发现，进入2004年以来，我国房地产销售价格快速攀升，热钱无疑也起到了推波助澜的作用。此外，定期存款和民间借贷等也可能是热钱的去处。
钱大量涌入，监管也成了一个难题。招商证券研究员谢亚轩表示，在热钱汹涌而至的情况下，利率工具并不能发挥吸收市场流动性的作用，加剧了国内流动性过剩局面。但要对热钱进行有效管理也是一件非常困难的事，这将考验监管层的智慧。
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| 2楼：
2008-5-18 15:40:03 |
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学者警告 中国热钱已超亚洲金融危机前整个东亚规模
利率平价理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。所以，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板，我们只有强化而不是放松资本项目管制，在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个，在加强资本管制控制热钱流入的同时，需要对资产价格膨胀保持高度警惕。
在上周末的上海“陆家嘴论坛”上，跨境资本流动成为焦点话题之一。显然，跨境资本流动中的所谓热钱是最需要关注的。很多论者都注意到了，热钱正在加速涌入中国；但较少人注意到，这个现象构成了一个理论悖论，并正在造成越来越多的政策混乱。
热钱流入的增量和存量规模之巨令人不安。今年首季，我国外汇储备增加1539亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，首季入境的不可解释的资金高达851亿美元。去年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年首季流入的热钱已超过去年全年的70%。并且，这个粗略估算很可能还低估了热钱的规模。众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。近日有学者警告说，目前中国承受的“热钱”流入规模(今年可能达到6500亿美元)，已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有当年日韩加上东盟GDP规模的四分之一。
热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率(最近参考收益率为4.0583%)、Shibor(5月9日为4.7047)，还是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200个基点之上。换言之，第一季度热钱的无风险收益率在4.5%左右。如果今年人民币升值10%，则热钱一年的收入率可达到12%。在金融动荡的当前，这个收益颇有吸引力。
投机中国的这种无风险收益还会持续。鉴于两国经济的基本面，在未来几个月中，中美利差只有扩大的可能。此外，人民币对美元的即期汇率略高于7，而人民币兑美元的一年期远期汇率为6.56，一年期NDF(无本金交割远期汇率)为6.45，这意味着，人民币远期汇率存在升水。如果现在热钱进入中国，还是可以同时获得上述两重无风险收益。举例来说，投机者将100万美元换成700万人民币存在银行，同时卖出人民币远期合同，一年以后本息总额为728.982万人民币，并按时交割当初的远期和约，获得111.125万美元。这样，热钱一年的收益率为11.125%，这远高于美国的基准利率2%。值得强调的是，这个收益完全无风险，这还没有考虑热钱投资资产部门可能获得的更高收益。
根据著名的利率平价理论，热钱不应该在利息和汇兑两个市场同时获得好处。利率平价理论是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系，主要结论是两国利率之差约等于两国汇率之间的变动率。利率平价理论是除购买力平价理论之外最重要的一种汇率决定理论，并且被认为更具有解释力。同样是从一价定律出发，购买力平价理论依照的是商品价格，而利率平价理论依照的是资金价格，显然，资金的流动性要远大于商品，因而，利率平价理论应该更容易成立。
具体而言，如果中国利率高于美国，那中国远期汇率就应同幅度贴水，即贬值。此时，热钱进入中国，在利息上有收益，在汇兑上则有损失，并且，收益应该正好等于损失。否则，国际资本就会有套利空间，因为这种收益是无风险的，即便存在，也会很快消散。
现实并不符合利率平价理论的预言。按照该理论，中美之间存在正利差，人民币远期汇率应该是贴水，而不是现在的升水，这样才能保证资金在不同国家具有同样的收益或价格。从这个角度看，或许我们应该困惑的不是为什么这么多的热钱会进入中国，而是为什么不是更多？
利率平价理论为何在中国失灵？最重要的原因在于热钱进出中国存在较高成本。假如热钱可以完全自由地进出中国，那么，按照利率平价理论来推，入境的热钱还会成倍增加。显然，中国资本项目下的管制为热钱流动带来了较高的成本，因而套利空间并没有很快消失，而得以持续。无论热钱有多少种进入中国的渠道，但所有这些渠道都需要付出一定的代价、面临一定的风险才能打通。
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| 3楼：
2008-5-18 15:40:34 |
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从反思利率平价理论的角度，似可得出若干重要政策含义，而这些政策并没有得到充分讨论。第一，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板。要求恪守中美利差的流行建议是从利率平价理论角度给出的，但正如我们已经看到的，利率平价理论并不总是成立。在笔者看来，在当前的讨论中，利率平价理论被过度重视了。而这个理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。看来，除利差外，下面这两个因素尤为重要。
第二，强化而不是放松资本项目管制，提升热钱进出中国的成本。资本管制是中国应对国际投机的最重要也是最后的屏障。资本管制易放难收。在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。
第三，控制资产价格，降低热钱的预期收益率。除了利差汇差以外，流入中国的热钱更为看重的收益还是投资回报，主要是来自资产部门的收益。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个。在加强资本管制控制热钱流入的同时，还需要对资产价格膨胀保持高度警惕。事实证明，政府有能力做到这一点。只要资产价格没有明显的泡沫，热钱就缺少大规模进出的动力。如果做到了这一点，去冬以来沪深股市的巨幅调整或许就不会上演。
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制热钱涌来 避免股市暴跌
利率平价理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。所以，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板，我们只有强化而不是放松资本项目管制，在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个，在加强资本管制控制热钱流入的同时，需要对资产价格膨胀保持高度警惕。
在上周末的上海“陆家嘴论坛”上，跨境资本流动成为焦点话题之一。显然，跨境资本流动中的所谓热钱是最需要关注的。很多论者都注意到了，热钱正在加速涌入中国；但较少人注意到，这个现象构成了一个理论悖论，并正在造成越来越多的政策混乱。
热钱流入的增量和存量规模之巨令人不安。今年首季，我国外汇储备增加1539亿美元，扣除贸易顺差和外商直接投资，首季入境的不可解释的资金高达851亿美元。去年，这一数字是1170亿美元，也就是说，今年首季流入的热钱已超过去年全年的70%。并且，这个粗略估算很可能还低估了热钱的规模。众所周知，外贸顺差中有虚假申报的结汇，而外商直接投资中也有热钱乔装其中。近日有学者警告说，目前中国承受的“热钱”流入规模（今年可能达到6500亿美元），已超出亚洲金融危机前整个东亚所承受的规模，但中国GDP规模至多只有当年日韩加上东盟GDP规模的四分之一。
热钱加速涌入是不难解释的，因为它们能够获得相当可观的无风险收益。就第一季度情况来看，汇率方面，一季度人民币兑美元升值4.1%；利差方面的计算较为复杂，因为中国很难找到与美国相对应的利率，但无论是用当前的一年期央票利率（最近参考收益率为4.0583%）、Shibor（5月9日为4.7047），还是一年期存款利率4.14%，中美利差都在200个基点之上。换言之，第一季度热钱的无风险收益率在4.5％左右。如果今年人民币升值10％，则热钱一年的收入率可达到12％。在金融动荡的当前，这个收益颇有吸引力。
投机中国的这种无风险收益还会持续。鉴于两国经济的基本面，在未来几个月中，中美利差只有扩大的可能。此外，人民币对美元的即期汇率略高于7，而人民币兑美元的一年期远期汇率为6.56，一年期NDF（无本金交割远期汇率）为6.45，这意味着，人民币远期汇率存在升水。如果现在热钱进入中国，还是可以同时获得上述两重无风险收益。举例来说，投机者将100万美元换成700万人民币存在银行，同时卖出人民币远期合同，一年以后本息总额为728.982万人民币，并按时交割当初的远期和约，获得111.125万美元。这样，热钱一年的收益率为11.125％，这远高于美国的基准利率2％。值得强调的是，这个收益完全无风险，这还没有考虑热钱投资资产部门可能获得的更高收益。
根据著名的利率平价理论，热钱不应该在利息和汇兑两个市场同时获得好处。利率平价理论是由英国经济学家凯恩斯于1923年在其《货币改革论》一书中首先提出，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利差与即期汇率和远期汇率的关系，主要结论是两国利率之差约等于两国汇率之间的变动率。利率平价理论是除购买力平价理论之外最重要的一种汇率决定理论，并且被认为更具有解释力。同样是从一价定律出发，购买力平价理论依照的是商品价格，而利率平价理论依照的是资金价格，显然，资金的流动性要远大于商品，因而，利率平价理论应该更容易成立。
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现实并不符合利率平价理论的预言。按照该理论，中美之间存在正利差，人民币远期汇率应该是贴水，而不是现在的升水，这样才能保证资金在不同国家具有同样的收益或价格。从这个角度看，或许我们应该困惑的不是为什么这么多的热钱会进入中国，而是为什么不是更多？
利率平价理论为何在中国失灵？最重要的原因在于热钱进出中国存在较高成本。假如热钱可以完全自由地进出中国，那么，按照利率平价理论来推，入境的热钱还会成倍增加。显然，中国资本项目下的管制为热钱流动带来了较高的成本，因而套利空间并没有很快消失，而得以持续。无论热钱有多少种进入中国的渠道，但所有这些渠道都需要付出一定的代价、面临一定的风险才能打通。
从反思利率平价理论的角度，似可得出若干重要政策含义，而这些政策并没有得到充分讨论。第一，中美利差不应是国内货币政策不可逾越的天花板。要求恪守中美利差的流行建议是从利率平价理论角度给出的，但正如我们已经看到的，利率平价理论并不总是成立。在笔者看来，在当前的讨论中，利率平价理论被过度重视了。而这个理论在多大程度上能成立，取决于利差在资本流动性因素中所占的比重。看来，除利差外，下面这两个因素尤为重要。
第二，强化而不是放松资本项目管制，提升热钱进出中国的成本。资本管制是中国应对国际投机的最重要也是最后的屏障。资本管制易放难收。在人民币汇率制度和国内金融体制足够完善之前，资本项目放开步伐应慎之又慎。
第三，控制资产价格，降低热钱的预期收益率。除了利差汇差以外，流入中国的热钱更为看重的收益还是投资回报，主要是来自资产部门的收益。热钱流入和资产价格上涨互为因果，控制了一个就有助于控制另一个。在加强资本管制控制热钱流入的同时，还需要对资产价格膨胀保持高度警惕。事实证明，政府有能力做到这一点。只要资产价格没有明显的泡沫，热钱就缺少大规模进出的动力。如果做到了这一点，去冬以来沪深股市的巨幅调整或许就不会上演。
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